Smeets, Britt (AIM)

In dit proefschrift onderzoek ik de rol van industrie- en levenscyclusfundamenten in het winstgenererende proces van ondernemingen en hun relevantie bij prognoses en waardering. Winstinformatie wordt verondersteld nuttig te zijn bij de besluitvorming voor een breed scala aan belanghebbenden. Hoewel meerdere onderzoeken de eigenschappen van winst hebben onderzocht door zich uitsluitend te concentreren op winstcomponenten zoals gedefinieerd door het boekhoudkundige meetsysteem (d.w.z. op overlopende posten en kasstromen gebaseerde uitsplitsingen), weten we relatief weinig over het effect dat (kennis van) fundamentele bedrijfskenmerken hebben op het winstgenererende proces van ondernemingen, en daarmee op de toekomstige bedrijfsprestaties. De onderzoeken in dit proefschrift werpen meer licht op hoe winsteigenschappen worden beïnvloed door (kennis van) de onderliggende economie van een onderneming, d.w.z. industrie- en levenscyclusfundamenten, en op hoe deze door fundamenten gedreven winsten worden gebruikt door verschillende marktdeelnemers.

In de eerste studie (hoofdstuk twee) onderzoek ik de relatie tussen auditors die gespecialiseerd zijn in een bepaalde industrie en de informatiekracht van overlopende posten (accruals). Een belangrijk deel van de literatuur over industriespecialisatie door auditors heeft zich gericht op de betrouwbaarheid van de boekhoudcijfers van hun cliënten, waarbij over het algemeen steun wordt gevonden voor de stelling dat jaarrekeningen die zijn gecontroleerd door industriespecialisten betrouwbaardere boekhoudkundige informatie bevatten. In deze studie richt ik me op een alternatieve kwaliteitsdimensie van boekhoudkundige informatie, namelijk de relevantie ervan, wat een essentieel kwaliteitskenmerk is dat bepaalt of de gerapporteerde financiële informatie nuttig is voor investeerders. Specifiek onderzoek ik hoe de superieure kennis van industriespecialisten over de fundamenten van een industrie de informatieve waarde van overlopende posten beïnvloedt. Omdat er argumenten voor verschillende richtingen zijn aan te voeren, is het vooraf onduidelijk of deze relatie positief of negatief is.

Resultaten van een model voor de voorspelling van kasstromen tonen aan dat, gemiddeld genomen, de overlopende posten van cliënten die worden gecontroleerd door een industriespecialistische auditor minder informatief zijn over toekomstige kasstromen. Dit resultaat blijft overeind onder verschillende specificaties, waaronder een analyse met vaste effecten per onderneming en analyses die gebruikmaken van propensity score matching en entropy balancing. Deze bevinding is consistent met het feit dat industriespecialistische auditors meer vergelijkbaarheid en standaardisatie eisen tussen cliënten in dezelfde industrie, waardoor het vermogen van managers om bedrijfsspecifieke privé-informatie te signaleren wordt beperkt. Bovendien tonen de resultaten van cross-sectionele tests aan dat deze bevinding geconcentreerd is in industrieën die minder homogeen zijn, in ondernemingen die minder vergelijkbaar zijn met sectorgenoten en in ondernemingen die opereren in onzekerdere omgevingen met meer informatie-asymmetrie. In meer gelijksoortige industrieën is superieure kennis van de fundamenten van de industrie bijzonder nuttig en relevant, en kunnen auditors gemakkelijk gestandaardiseerde industrieprocedures toepassen. In industrieën waar ondernemingen minder vergelijkbaar zijn, is het echter moeilijker om kennis over auditprocessen en auditrisico's over cliënten heen over te dragen. Als gespecialiseerde auditors proberen de kosten te minimaliseren en standaard industrieprocedures toe te passen in dergelijke industrieën, kan dit ten koste gaan van de relevantie van de overlopende posten. Over het geheel genomen bieden de resultaten van de eerste studie nieuw bewijs voor de effecten van industriespecialisatie door auditors door te documenteren dat deze specialisatie gemiddeld genomen ten koste gaat van de informatiekracht van overlopende posten.

In de tweede studie (hoofdstuk drie) onderzoek ik de relevantie van verschillen in de persistentie van winstcomponenten bij de prijsbepaling van overnames. Onderzoek heeft aangetoond dat niet alle fusies succesvol zijn en dat een onjuiste prijsstelling van doelondernemingen (overbetaling) een reden is waarom fusies waarde-vernietigend kunnen zijn voor de aandeelhouders van de koper. Om het investeringsrisico te verlagen dat doorgaans gepaard gaat met omvangrijke bedrijfsinvesteringen zoals fusies en overnames, worden kopers gestimuleerd om alle besluitvormingsnuttige informatie in de biedprijzen op te nemen. Gezien het feit dat persistentie van winsten vaak wordt gezien als een positieve indicator voor winstrelevantie of besluitvormingsnut, is het interessant om te onderzoeken of kopers variatie in persistentie binnen de winst meenemen in hun biedprijzen. Eerdere literatuur concludeerde dat beleggers op de kapitaalmarkt er niet in slagen dergelijke variatie in aandelenprijzen te verwerken, omdat zij zich blindstaren op geaggregeerde winstcijfers. Het is nog niet duidelijk of en hoe deze bevindingen overgaan naar de overnamemarkt.

De resultaten laten zien dat overlopende posten op de overnamemarkt een significant groter gewicht krijgen dan kasstromen in vergelijking met de prijsstelling op de markt. Dit suggereert dat kopers de (minder persistente) overlopende posten als relatief informatiever beschouwen dan de (meer persistente) kasstromen voor het schatten van toekomstige bedrijfsprestaties. Daarnaast reageren kopers 'ondermaats' op sectorbrede kasstromen – de meest persistente component – en 'overmatig' op (de minder persistente) bedrijfsspecifieke overlopende posten. Cross-sectionele tests tonen aan dat de relatief grotere gewichten op overlopende posten geconcentreerd zijn in verschillende subgroepen van deals. De waargenomen superieure informatiekracht van overlopende posten wordt voornamelijk gedreven door transacties waarbij de koper en het doelwit niet dezelfde auditor delen, wat consistent is met het feit dat kopers meer toekomstgerichte informatie uit overlopende posten halen wanneer het informatievoordeel van een gemeenschappelijke auditor ontbreekt. Overlopende posten krijgen ook een relatief groter gewicht bij transacties met doelondernemingen met een hoge boekhoudkundige kwaliteit, bij diversifiërende transacties en bij doelwitten die opereren in relatief stabiele industrieën met een hoge persistentie van de sectorwinst. Ik neem ook variatie waar in het algemene belang van winst als determinant van biedprijzen. Met uitzondering van diversifiërende transacties heeft winst een groter algemeen belang bij deals met niet-gemeenschappelijke auditors, doelwitten met een hoge boekhoudkundige kwaliteit en doelwitten die profiteren van een hoge persistentie van de sectorwinst. Gezamenlijk tonen de cross-sectionele resultaten aan dat het belang van winstcomponenten bij M&A-prijsstelling varieert met informatie-asymmetrie. Met betrekking tot de hypothese suggereren de resultaten dat kopers zich bewust zijn van bepaalde persistentieverschillen in de winst, maar niet alle (door fundamenten gedreven) winstcomponenten prijzen volgens hun persistentieniveaus. Meer specifiek suggereert het aanzienlijk grotere gewicht dat aan overlopende posten wordt toegekend in vergelijking met kasstromen dat de waargenomen informatieve waarde van de componenten over de toekomstige bedrijfswaarde niet in lijn is met hun algemene persistentieniveaus. Hoewel kopende ondernemingen ten minste gedeeltelijk rekening houden met de impact van industriefundamenten op de persistentie van winsten, lijken zij niettemin minder persistente overlopende posten (zowel sectorbreed als bedrijfsspecifiek) als relatief informatiever te ervaren. Ik concludeer daarom dat kopers weliswaar op de hoogte zijn van door fundamenten gedreven variatie in persistentie, maar dat persistentieverschillen in uitgesplitste winstcomponenten geen relevante rol spelen bij de prijsbepaling van het doelwit.

In de derde studie (hoofdstuk vier) onderzoek ik het bestaan en de informatieve waarde van levenscyclus-brede en bedrijfsspecifieke winsten, en onderzoek ik in welke mate deze componenten tot uiting komen in aandelenprijzen. Recente studies hebben aangetoond dat overeenkomsten in de levenscyclusfase de winstdynamiek beïnvloeden en hun bevindingen suggereren dat er een gemeenschappelijke, levenscyclus-brede winstcomponent bestaat. Gezien het relatief stabiele karakter van de fundamenten die ten grondslag liggen aan deze levenscyclus-brede winsten, verwacht ik dat deze component persistenter is dan bedrijfsspecifieke afwijkingen van het gemiddelde van de levenscyclus. Verder verwacht ik dat beleggers deze componenten onjuist prijzen, aangezien eerdere literatuur heeft gedocumenteerd dat zij er niet in slagen persistentieverschillen in aandelenprijzen te verwerken.

Consistent met mijn verwachtingen stel ik vast dat levenscyclus-brede winsten aanzienlijk persistenter zijn dan bedrijfsspecifieke winsten en dus een hogere informatieve waarde hebben. Impliciete gewichten in aandelenprijzen tonen aan dat beleggers op de kapitaalmarkt onderreageren op de gemeenschappelijke component en overreageren op de bedrijfsspecifieke component. Door aan te tonen dat levenscyclus-brede winsten op significante wijze toekomstige abnormale aandelenrendementen voorspellen, bevestig ik dat mijn resultaten een weerspiegeling zijn van een onjuiste prijsstelling door beleggers. Daarnaast test ik of levenscyclus-brede winsten incrementele waarde toevoegen aan sectorbrede winsten, aangezien de industrie- en bedrijfslevenscyclus enkele onderliggende fundamenten kunnen delen, zoals de concurrentieomgeving. Resultaten onthullen dat het effect van de bedrijfslevenscyclus op het winstgenererende proces niet wordt gedreven door industriedynamiek, wat aangeeft dat levenscyclusfundamenten incrementeel informatief zijn over toekomstige bedrijfsprestaties. Bovendien zijn de resultaten anders voor meer geavanceerde marktdeelnemers zoals analisten. Ik vind dat analisten levenscyclusinformatie ten minste gedeeltelijk verwerken in hun winstprognoses en als zodanig beter presteren dan de gemiddelde marktdeelnemer. Ten slotte laat ik zien dat levenscyclusinformatie relevant blijft in verschillende subgroepen van ondernemingen en dat de resultaten robuust zijn voor alternatieve specificaties van mijn maatstaf voor levenscyclus en winst. Over het geheel genomen draagt dit onderzoek bij aan het begrip van het winstgenererende proces van een onderneming en biedt het aanvullend bewijs over de relevantie van levenscyclusinformatie bij prognoses en waardering.