Smeets, Britt (AIM)

In dit proefschrift onderzoek ik de rol van industrie- en levenscyclusfundamentals in het winstgeneratieproces van ondernemingen en hun relevantie bij prognoses en waardering. Van winstinformatie wordt verwacht dat deze nuttig is bij de besluitvorming voor een breed scala aan belanghebbenden. Hoewel meerdere onderzoeken winsteigenschappen hebben onderzocht door zich uitsluitend te concentreren op winstcomponenten zoals gedefinieerd door het boekhoudkundige meetsysteem (d.w.z. uitsplitsingen op basis van overlopende posten en kasstromen), weten we relatief weinig over het effect dat (kennis van) fundamentele bedrijfskenmerken hebben op het winstgeneratieproces van ondernemingen, en daarmee op toekomstige bedrijfsprestaties. De onderzoeken in dit proefschrift werpen meer licht op hoe winsteigenschappen worden beïnvloed door (kennis van) de onderliggende economie van de onderneming, d.w.z. industrie- en levenscyclusfundamentals, en op hoe deze door fundamentals gedreven winsten worden gebruikt door verschillende marktdeelnemers.

In de eerste studie (hoofdstuk twee) onderzoek ik de relatie tussen auditors die gespecialiseerd zijn in een bepaalde industrie en de informatiekracht van overlopende posten (accruals). Een belangrijk deel van de literatuur over industriespecialisatie door auditors heeft zich gericht op de betrouwbaarheid van de boekhoudcijfers van hun cliënten, en biedt over het algemeen steun voor de stelling dat jaarrekeningen die zijn gecontroleerd door industriespecialisten betrouwbaardere boekhoudkundige informatie bevatten. In dit onderzoek richt ik me op een andere kwaliteitsdimensie van boekhoudkundige informatie, de relevantie van boekhoudkundige informatie, wat een essentieel kwaliteitskenmerk is dat bepaalt of de gerapporteerde financiële informatie nuttig is voor beleggers. Specifiek onderzoek ik hoe de superieure kennis van industriespecialisten over de fundamenten van een industrie de informatieve waarde van overlopende posten beïnvloedt. Omdat er argumenten in verschillende richtingen kunnen worden aangevoerd, is het vooraf onduidelijk of deze relatie positief of negatief is.

Resultaten van een kasstroomvoorspellingsmodel laten zien dat overlopende posten van cliënten die gecontroleerd worden door een industriespecialist gemiddeld minder informatief zijn over toekomstige kasstromen. Dit resultaat houdt stand onder verschillende specificaties, waaronder een analyse met vaste effecten op bedrijfsniveau en analyses waarbij gebruik wordt gemaakt van propensity score matching en entropy balancing. Deze bevinding komt overeen met het idee dat industriespecialisten een grotere mate van vergelijkbaarheid en standaardisatie eisen tussen cliënten in dezelfde industrie, waardoor het vermogen van managers om bedrijfsspecifieke private informatie te signaleren wordt beperkt. Bovendien laten de resultaten van cross-sectionele tests zien dat deze bevinding geconcentreerd is in industrieën die minder homogeen zijn, bij bedrijven die minder vergelijkbaar zijn met sectorgenoten, en bij bedrijven die opereren in onzekerdere omgevingen met meer informatieasymmetrie. In homogenere industrieën is superieure kennis van de fundamenten van de industrie bijzonder nuttig en relevant, en kunnen auditors gemakkelijk gestandaardiseerde industrieprocedures toepassen. In industrieën waar bedrijven minder op elkaar lijken, is het echter moeilijker om kennis over auditprocessen en auditrisico's over te dragen tussen cliënten (Bills et al. 2015). Indien gespecialiseerde auditors proberen de kosten te minimaliseren en standaard industrieprocedures toepassen in dergelijke industrieën, kan dit ten koste gaan van de relevantie van de overlopende posten. Over het geheel genomen bieden de resultaten van het eerste onderzoek nieuw bewijs voor de effecten van industriespecialisatie door auditors door aan te tonen dat deze specialisatie gemiddeld genomen ten koste gaat van de informatiekracht van overlopende posten.

In de tweede studie (hoofdstuk drie) onderzoek ik de relevantie van verschillen in de persistentie van winstcomponenten bij de prijsbepaling van overnames (M&A). Onderzoek heeft aangetoond dat niet alle fusies succesvol zijn en dat verkeerde prijsstelling van doelondernemingen (overbetaling) een reden is waarom fusies waarde kunnen vernietigen voor aandeelhouders van de overnemende partij (bijv. Moeller et al. 2005). Om het investeringsrisico te verlagen dat gewoonlijk gepaard gaat met omvangrijke bedrijfsinvesteringen zoals fusies en overnames, worden acquirerders gestimuleerd om alle besluitvormingsnuttige informatie in de biedprijzen te verwerken. Aangezien persistentie van de winst vaak wordt gezien als een positieve indicator voor de relevantie van de winst of het nut voor de besluitvorming, is het interessant om te onderzoeken of acquirerders variatie in persistentie binnen de winst in hun biedprijzen verwerken. Eerdere literatuur heeft geconcludeerd dat beleggers op de kapitaalmarkt dergelijke variatie niet in de aandelenkoersen verwerken, omdat zij zich fixeren op geaggregeerde winstcijfers (bijv. Hui et al. 2016; Sloan 1996). Het is nog niet duidelijk of en hoe deze bevindingen overgaan naar de overnamemarkt.

De resultaten laten zien dat, in vergelijking met de marktwaardering, overlopende posten aanzienlijk zwaardere gewichten krijgen dan kasstromen op de overnamemarkt. Dit suggereert dat acquirerders (de minder persistente) overlopende posten als relatief informatiever beschouwen dan de (meer persistente) kasstromen voor het inschatten van toekomstige bedrijfsprestaties. Bovendien 'onderreageren' acquirerders op sectorbrede kasstromen – de meest persistente component – en 'overreageren' zij op (de minder persistente) bedrijfsspecifieke accrual-componenten. Cross-sectionele tests laten zien dat de relatief hogere gewichten op overlopende posten geconcentreerd zijn in verschillende subgroepen van deals. De waargenomen superieure informatiekracht van overlopende posten wordt voornamelijk gedreven door deals waarbij de acquirerder en de doelonderneming niet dezelfde auditor delen, wat consistent is met het feit dat acquirerders meer toekomstgerichte informatie verkrijgen uit overlopende posten wanneer het informatievoordeel geassocieerd met gedeelde auditors ontbreekt. Overlopende posten krijgen ook relatief hogere gewichten in subgroepen van deals met doelondernemingen van hoge boekhoudkundige kwaliteit, diversifiërende transacties en doelondernemingen die opereren in relatief stabiele industrieën, zoals aangegeven door zeer persistente industriewinsten. Ik observeer ook variatie in het algemene belang van winst als determinant van biedprijzen. Met uitzondering van diversifiërende transacties heeft winst een groter algemeen belang bij deals met niet-gemeenschappelijke auditors, doelwitten met een hoge boekhoudkundige kwaliteit en doelwitten die profiteren van een hoge persistentie van de industriewinst. Gezamenlijk laten de cross-sectionele resultaten zien dat het belang van winstcomponenten bij M&A-prijsstelling varieert met informatieasymmetrie. Met betrekking tot de hypothese suggereren de resultaten dat acquirerders zich bewust zijn van bepaalde persistentieverschillen in de winst, maar niet alle (door fundamenten gedreven) winstcomponenten beprijzen volgens hun persistentieniveaus. Meer specifiek suggereren de aanzienlijk grotere gewichten die aan overlopende posten worden toegekend in vergelijking met kasstromen dat de waargenomen informatiekracht van de componenten over de toekomstige bedrijfswaarde niet in lijn is met hun algemene persistentieniveaus. Hoewel overnemende partijen ten minste gedeeltelijk rekening houden met de impact van industriële fundamenten op de winstpersistentie, zoals aangetoond in de cross-sectionele test op industriewinstpersistentie, lijken zij niettemin minder persistente (zowel industrie-brede als bedrijfsspecifieke) overlopende posten als relatief informatiever te beschouwen. Ik concludeer daarom dat hoewel acquirerders zich bewust zijn van door fundamenten gedreven variatie in persistentie, persistentieverschillen in gedisaggregeerde winstcomponenten geen relevante rol spelen bij de prijsbepaling van het doelwit.

In de derde studie (hoofdstuk vier) onderzoek ik het bestaan en de informatieve waarde van levenscyclus-brede en bedrijfsspecifieke winsten, en onderzoek ik in welke mate deze componenten tot uiting komen in de aandelenkoersen. Recente onderzoeken hebben aangetoond dat gemeenschappelijke kenmerken van levensfases de winstdynamiek beïnvloeden (Dickinson 2011; Vorst en Yohn 2018) en hun bevindingen suggereren dat er een gemeenschappelijke, levenscyclus-brede winstcomponent bestaat. Gezien de relatief 'sticky' aard van de fundamenten die ten grondslag liggen aan deze levenscyclus-brede winsten, verwacht ik dat deze component persistenter is dan bedrijfsspecifieke afwijkingen van het gemiddelde van de levenscyclus. Bovendien verwacht ik dat beleggers deze componenten verkeerd prijzen, aangezien eerdere literatuur heeft gedocumenteerd dat zij er niet in slagen om persistentieverschillen in de aandelenkoersen te verwerken (bijv. Hui et al. 2016; Sloan 1996).

In overeenstemming met mijn verwachtingen vind ik dat levenscyclus-brede winsten aanzienlijk persistenter zijn dan bedrijfsspecifieke winsten en daardoor een hogere informatieve waarde hebben. Impliciete gewichten die in aandelenkoersen zijn verwerkt, laten zien dat beleggers op de kapitaalmarkt onderreageren op de gemeenschappelijke component en overreageren op de bedrijfsspecifieke component. Door aan te tonen dat levenscyclus-brede winsten significante voorspellers zijn van toekomstige abnormale aandelenrendementen, bevestig ik dat mijn resultaten een weerspiegeling zijn van verkeerde prijsstelling door beleggers. Daarnaast test ik of levenscyclus-brede winsten incrementele waarde toevoegen bovenop sectorbrede winsten, aangezien industrie en levenscyclus van een bedrijf onderliggende fundamenten kunnen delen, zoals de concurrentieomgeving. De resultaten onthullen dat het effect van de levenscyclus op het winstgeneratieproces niet wordt gedreven door industriedynamiek, wat aangeeft dat levenscyclusfundamentals incrementeel informatief zijn over toekomstige bedrijfsprestaties. Verder zijn de resultaten anders voor meer geavanceerde marktdeelnemers zoals analisten. Ik vind dat analisten de levenscyclusinformatie ten minste gedeeltelijk verwerken in hun winstprognoses en als zodanig beter presteren dan de gemiddelde marktdeelnemer. Ten slotte laat ik zien dat levenscyclusinformatie relevant blijft in verschillende subgroepen van bedrijven en dat de resultaten robuust zijn voor alternatieve specificaties van mijn maatstaf voor levenscyclus en winst. Over het geheel genomen draagt dit onderzoek bij aan het begrip van het winstgeneratieproces van een onderneming en levert het aanvullend bewijs over de relevantie van levenscyclusinformatie bij prognoses en waardering.