Olga Ihl Devive

De waardering van een onderneming ligt aan de basis van talrijke beslissingen, die alle variëren in omvang en impact. Aan de basis van al deze beslissingen ligt de poging om een nauwkeurige schatting van de waarde van een onderneming te verkrijgen. De waardering van een onderneming is echter een zeer complexe en uitdagende taak, omdat zij door vele factoren wordt beïnvloed, die het vaak moeilijk maken de intrinsieke waarde van een onderneming nauwkeurig te schatten. De nauwkeurigheid van een schatting van de waarde van een onderneming, en bijgevolg de kwaliteit van een investeringsbeslissing of overname, is niet alleen van belang voor diverse deelnemers aan de kapitaalmarkt, maar is ook van groot belang voor de economie in haar geheel. Daarom is het belangrijk onze kennis te blijven uitbreiden over wat de nauwkeurigheid en precisie van de waardering bepaalt, en hoe deze kan worden verbeterd.

In dit proefschrift onderzoek ik de relatie tussen de aard van de waarderingsinputs, kenmerken van ondernemingsbestuur en financiële adviseurs, en de precisie en nauwkeurigheid van waarderingsramingen. In de eerste studie onderzoek ik of de relatieve waarderingsbenadering verbetert als de financiële informatie van de tracking service I/B/E/S wordt gebruikt als de primaire waarderingsinput, in tegenstelling tot de door GAAP vereiste financiële gegevens. Daarom vergelijk ik de twee reeksen waarderingsinputs in het kader van de relatieve waardering. In de tweede en derde studie van dit proefschrift ligt de nadruk op waarderingen die worden verstrekt door financiële adviseurs in een fairness opinion, aangezien deze niet alleen relevant zijn voor de raad van bestuur, maar ook voor de doelaandeelhouders wanneer zij beslissen over het voorgestelde bod. In de tweede studie onderzoek ik in welke mate de kenmerken en incentives van het bestuur van een doelvennootschap de nauwkeurigheid van de waarderingen in een fairness opinie bepalen. Daarnaast onderzoek ik hoe aandeelhouders de bruikbaarheid van fairness opinions inschatten, zoals die tot uiting komt in collectieve rechtszaken van aandeelhouders. In de derde studie concentreer ik me op de rol van de reputatie en expertise van de verstrekkers van fairness opinies, namelijk financiële adviseurs. Ik onderzoek het verband tussen de expertise van adviseurs en de nauwkeurigheid van de waardering en de tijdigheid van de afronding van transacties.

Wat de rol van de waarderingsinputs (studie één) betreft, stel ik vast dat de straatwinst leidt tot een andere reeks van geselecteerde “peers” dan de GAAP, hetgeen niet verrassend is gezien de fundamentele verschillen in de afleiding van deze twee reeksen van winstcijfers. Deze verschillende selectie van vergelijkbare ondernemingen leidt echter niet automatisch tot een betere waardering op basis van vergelijkbare ondernemingen. Over het algemeen vind ik geen steun voor de relatieve superioriteit van “street peers” ten opzichte van “GAAP peers”. Alleen wanneer er significant andere peers worden geselecteerd, presteren de op straatwinst gebaseerde multiples beter dan hun GAAP-tegenhangers. Bovendien blijkt uit mijn bevindingen dat, terwijl het gebruik van straatwinsten het potentieel heeft om mispricing te identificeren, er geen dergelijk bewijs wordt gevonden in het geval van GAAP-winsten. De analyses tonen verder aan dat straatwinsten bijzonder superieur zijn in termen van waarderingsprestaties en identificatie van mispricing wanneer de doelondernemingen volatiel, R&D-intensief of internationaal actief zijn. Ten slotte vind ik dat de peers die aan de hand van straatwinsten worden geïdentificeerd, beter vergelijkbaar zijn met de doelonderneming dan peers die aan de hand van GAAP-getallen worden geïdentificeerd.

Met betrekking tot de kenmerken en motieven van de raad van bestuur van een doelonderneming (studie twee), vind ik dat bedrijfsspecifieke kennis en motieven van de raad van bestuur sterke voorspellers zijn van de nauwkeurigheid van fairness opinion waarderingen. Het is met name de bedrijfsspecifieke kennis van de raad die cruciaal is voor de nauwkeurigheid van de waarderingen. Bovendien vind ik dat niet alleen de kennis van de raad van bestuur de nauwkeurigheid van een fairness opinion beïnvloedt, maar ook de financiële stimulansen van de raad van bestuur en de CEO om de deal te voltooien. Ik vind ook dat deze financiële prikkels sterk bepalend zijn voor de eerlijkheid van een fairness opinie. Een andere belangrijke bevinding van deze studie is dat de waarderingseigenschappen in een fairness opinie van belang zijn voor de aandeelhouders van het doelwit. Ik vind dat aandeelhouders die het doelwit zijn van een transactie eerder geneigd zijn om collectieve rechtszaken aan te spannen die specifiek gericht zijn tegen fairness opinies indien deze onnauwkeurig of oneerlijk zijn. Dit suggereert dat doelaandeelhouders fairness opinions gebruiken om te beslissen over hun biedingsbeslissingen, en dat zij waarderingskenmerken in overweging nemen bij het beoordelen van de bruikbaarheid van een fairness opinion.

De resultaten van studie drie tonen aan dat de reputatie en expertise van financiële adviseurs ook een belangrijke rol spelen voor de nauwkeurigheid van waarderingen. Ik stel vast dat boutique adviseurs nauwkeuriger fairness opinion-waarderingen geven dan hun tegenhangers. De recente populariteit van boutique advisers lijkt gerechtvaardigd te zijn wat de nauwkeurigheid van hun waarderingsramingen betreft. In het algemeen stel ik vast dat adviseurs die reeds banden hebben met de overnemer minder nauwkeurige waarderingen geven, maar dat het omgekeerde waar is voor de boutique advisers. Zij zijn geneigd preciezere waarderingen te geven als ze al banden hebben met de overnemer, mogelijk om hun kansen te vergroten dat de overnemer hen in de toekomst opnieuw aanwerft. Een andere belangrijke bevinding van de studie is dat waarderingskenmerken niet alleen geassocieerd zijn met collectieve rechtszaken van aandeelhouders, maar ook met de algemene beoordeling door aandeelhouders van de bruikbaarheid van fairness opinions. Mijn bevindingen tonen aan dat minder nauwkeurige fairness opinions de voltooiing van het overnamebod vertragen. Dit suggereert dat aandeelhouders van een doelwit meer tijd nodig hebben om te beslissen of ze hun aandelen willen aanbieden als een fairness opinion minder nauwkeurige waarderamingen bevat. Al bij al toont mijn studie aan dat doelwitondernemingen voordeel halen uit het inhuren van boutique adviseurs, aangezien zij in een fairness opinion nauwkeuriger waarderingen geven, wat op zijn beurt een tijdige afronding van de deal vergemakkelijkt.

De resultaten van de eerste studie dragen bij tot het onderzoek naar de rol van alternatieve prestatiemaatstaven, met name straatwinsten, voor prognose- en waarderingsdoeleinden. De studie behandelt een relevante vraag aangezien een aanzienlijk deel van de beleggers nog steeds sterk vertrouwt op de GAAP-winst en op multiple gebaseerde waarderingen nu net als vroeger op grote schaal worden gebruikt door zowel geavanceerde als niet-geavanceerde marktdeelnemers. De inzichten uit studie twee suggereren dat investeerders hun investeringsstrategieën zouden kunnen optimaliseren en de verschillende informatiebronnen op een efficiëntere en minder dure manier zouden kunnen gebruiken, afhankelijk van de complexiteit van het te waarderen bedrijf. Bovendien toon ik aan dat de warranted multiple benadering een robuust en efficiënt waarderingsmodel is, dat op zichzelf meer accurate waarderingsschattingen oplevert dan relatieve waarderingen die gebruik maken van industrie- of grootte-matches. Of het nu gaat om portefeuillebeheer of overnameanalyses, deze studie moedigt het gebruik van de warranted multiple benadering aan om de nauwkeurigheid van de verkregen waarderingsramingen te verhogen en uiteindelijk de efficiëntie van investeringen en kapitaalallocatiebeslissingen.

De tweede studie van dit proefschrift levert belangrijke bijdragen tot de overnameliteratuur en, belangrijker nog, tot de rol van de raad van bestuur van het doelwit voor waarderingen die in de loop van een overname worden verkregen. Ondanks de centrale rol van waarderingen die ten grondslag liggen aan de aanbeveling van de raad van bestuur van het doelwit, is bewijsmateriaal over de factoren die deze waarderingen beïnvloeden eerder schaars. De bevindingen in dit hoofdstuk kunnen van bijzonder belang zijn voor aandeelhouders en normbepalers. Een van de belangrijkste bevindingen van de studie is dat de stimulansen van de raad van bestuur en de CEO verband houden met de onnauwkeurigheid van de waarderingen in een fairness opinie, die op haar beurt aanleiding kan geven tot collectieve rechtszaken van aandeelhouders. Daarom zou een suggestie aan de normstellers kunnen zijn om de openbaarmaking van financiële projecties, die als primaire input worden gebruikt in de waarderingen van fairness opinions, verplicht te stellen en te harmoniseren. Om de transparantie en geloofwaardigheid van fairness opinion-waarderingen te vergroten, is een uitgebreidere en transparantere bespreking nodig van de onderliggende factoren die verantwoordelijk zijn voor de nauwkeurigheid van waarderingsramingen. Financiële adviseurs en raden van bestuur zouden transparanter moeten zijn over de financiële projecties die aan de waarderingen ten grondslag liggen en meer informatie moeten verstrekken over de impact van verschillende projecties, waarderingsfactoren en veronderstellingen op de nauwkeurigheid van de in een fairness opinion bekendgemaakte waarderingen.

De derde studie draagt bij tot het corpus van onderzoek over financiële adviseurs, d.w.z. investeringsbanken bij fusies en overnames. De opkomst van onafhankelijke en gespecialiseerde investeringsbanken, de zogenaamde boutique advisers, heeft het fusie- en overnamelandschap door elkaar geschud en stelt bijgevolg de traditionele definitie van reputatie en kwaliteit van financiële adviseurs op de proef. Gezien het groeiende belang van en de groeiende belangstelling voor boutique advisers, is er nood aan een meer gedetailleerd inzicht in de voordelen van het inhuren van een boutique adviser. De bevindingen van deze studie zouden van belang moeten zijn voor de ondernemingen die een fairness opinion aanvragen en hun aandeelhouders, aangezien de honoraria voor fairness opinions uiteindelijk kosten zijn die door de aandeelhouders worden gedragen. De resultaten suggereren dat, terwijl boutique en bulge bracket adviseurs gemiddeld vergelijkbare vergoedingen vragen voor een fairness opinion, de eerstgenoemde de neiging hebben om nauwkeuriger waarderingen te geven. Bijgevolg kunnen ondernemingen, wanneer de uitgaven voor fairness opinions constant blijven, hun rendement op investeringen in fairness opinions verhogen door een boutique adviseur in te huren en preciezere waarderingen te verkrijgen. Dit vergroot ons inzicht in wanneer de investering in fairness opinions werkelijk loont met betrekking tot de nauwkeurigheid van de waarderingsinformatie die door een aanbieder van fairness opinions wordt bekendgemaakt.